2020年安井食品业绩实现了高基数增长，伴随消费类企业泡沫化，公司股价翻了近三倍。这时，安井食品却抛出了大规模的定增扩产计划，使得公司预期产能接近百万吨。然而就是这则定增，却受到的监管层的关注。

撒尿牛丸、千叶豆腐、霞迷饺，这些火锅麻辣烫中尝到的小单品，却在消费高预期的2020年，撑起了超400亿市值，70倍市盈率的安井食品。而70倍这个数字，对于资本运作而言，无疑是非常诱人的数字。

8月18日，安井食品公告一则反馈意见，以此回复证监会关于此前公司定增扩产的质疑。而根据此前的质询，公司低有息负债，高现金比例暗示其“不缺钱”;加上不太清晰的扩产安排，其加深了监管层对安井食品定增动机不纯，募资“随行就市”的担忧。

整体来看，安井食品上半年的业绩增速并不低，但与去年同期57.36%的增速相比略微逊色，尤其二季度公司毛利下滑拉低了业绩增速。维持增长对安井食品的资本市场预期至关重要。

此前，安井食品开启了大规模的扩产计划。今年安井食品抛出了一份70亿的定增扩产计划，但却遭遇了市场的用脚投票，后这份定增缩至57.4亿元。

 

 

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与此同时，消费类公司整体估值承压，对安井食品高位定增的质疑仍绵绵不绝。目前Choice A股主要消费市盈率中值在41倍，相比之下安井食品的静态市盈率虽已经自高位回落，但目前仍高达70倍。

1 安井食品有那么强烈的扩张需求么?

自2017年安井食品上市以来，公司业绩一直呈现持续增长态势。过往数据显示，安井食品的营业收入由2017年的34.84亿元增长至2020年的69.65亿元;同期净利润由2.02亿元上涨至6.04亿元。这一期间，安井食品的股价也由2017年11.12元/股的发行价一路涨至2021年2月的283.25元/股最高点。

据称，业绩规模的提升为安井食品带来较大的产能供给压力。据安井食品披露，2018年—2020年，公司产能利用率均超过 100%，分别为 116.45%、108.03%和104.75%。

而自上市后，公司几次通过募资的方式进行扩产，截至2020年期末，仍有28万吨产能处于项目建设期。

值得一提的是，今年5月，安井食品发布一份额定增方案，拟非公开发行A股股票募集资金总额不超过57.4亿元，用于扩大再生产以及补充流动资金。项目完成后，将新增产能71.30万吨。按此粗略计算，包括今年的募投项目在内，若上述产能产能全部投产，安井食品将新增产能99.3万吨。

不过，此次定增预案相比于安井食品一个月前发布的定增提示公告有着明显的调整，拟募集资金总额从不超过70亿元下调至不超过57.4亿元，降幅达18%，拟发行股数也从不超过30%降低至不超过20%。

募资为何“缩水”，安井食品不曾解释。不过，我们或许可以从《关于福建安井食品股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》中窥探一二。证监会提出称，安井食品希望安井食品结合现有产能利用率以及产销率说明新增规模的合理性，以及消化措施。

根据这份公告显示，2018年—2020年安井食品的存货账面价值分别为11.63亿元、17.33亿元、16.91亿元，占总资产的比例超过 20%，存货余额较大且存货周转率呈下降趋势。同时，存货跌价准备计提比例不高，分别为590.48万元、30.52万元、19.98万元、19.98万元。而食品原材料存货与一般物品存货不同，滞销积压容易出现产品过期、腐烂变质的情况。

对比同行来看，三全食品2020年的存货是12.2亿，存货跌价准备计提是2192万，存货账面价值占资产总额比重为20.01%。三全食品的存货价值与安井食品相差不大，但存货的跌价准备计提却比安井食品要高的多。年报显示，去年安井食品的设计产能是57.83万吨，实际产量60.58万吨，产能利用率为104.75%。但值得注意的是，虽然2020年公司产能利用率超过100%，但无法忽视的背景是，安井食品的业绩在疫情下实现了高基数的增长，随着疫情恢复常态，高基数的增长或难以持续保持。

尤其今年二季度安井食品重要商超渠道业绩同比以及环比下降的现象，不免令人担忧，安井食品虽然产能趋紧，但进一步扩大产能后究竟是助力销量增长还是对业绩形成拖累，尚不得而知。

颇有意思的是，本次募投项目，5个新基地建设及老基地扩建类项目涉及新增6宗土地。定增计划已定，募投项目用地却未全部落地。公告显示，公司尚未取得10万吨速冻调制食品项目(泰州安井)地块，但该宗用地已进入挂牌出让程序。

不过，持续推进的扩产计划还是为公司带来的一定的资金压力。今年6月，安井食品拟以7.17亿元收购新宏业食品71%股权。在完成3.67亿元交易款项的支付后，安井食品将上述全部股权进行质押，向银行贷款3.5亿元，用于继续支付交易款项。

2 “不及预期”的业绩报透露了什么?

从半年报来看，2021年上半年，安井食品营收净利双增。

安井食品对老虎财经表示，2020年疫情导致了销售的高增长、高基数，随着市场逐步恢复常态，公司通过开抽奖订货会、加大促销力度、增加广宣投放等措施实现了销售的增长。

但细分来看，今年二季度安井食品的表现并不好。根据财报，公司二季度营收20.2亿元，同比增长27.68%，与一季度47.35%的业绩增速相比有所下滑。

 

 

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毛利率的明显下滑，拖累了公司的净利润增速。数据显示，第二季度安井食品的毛利率只有21.77%，相比一季度的26.49%下滑近5个百分点。

除去今年安井食品施行了新会计准则，原本的运费由销售费用转计入产品成本，影响了毛利率外，商超渠道推广促销增加、菜肴制品中，“冻品先生”系列菜肴制品由于委外加工，拉低了公司的毛利率。

众所周知，具备高标准化程度的火锅被业内人士称为餐饮行业的最优赛道，而跟随火锅飞速崛起的则正是速冻火锅料制品，而安井食品则正是这个领域的领头企业。

与思念、三全、惠发、海欣等主打商超渠道不同的是，安井食品一开始就避开了竞争激烈的商超渠道，采取”经销商渠道为主、商超为辅”的渠道策略，得以抓住当时空白的火锅餐饮市场。

根据安井食品披露，经销渠道的销售终端包括烧烤、麻辣烫、火锅店、冒菜、粥铺、水捞等餐饮渠道和社区电商等新兴渠道，也有少部分通过农贸批发市场流向个人消费者。经销渠道的大部分产品流向了餐饮企业。

经销商对安井的业绩贡献可以说是举足轻重的，上市前公司经销模式下的销售收入占比在80%左右，上市后的2017-2019年经销占比进一步提升至85%左右。

据称，安井食品为此还提出了“贴身支持”的服务，不仅帮助经销商开拓C端超市、菜场等终端，还协助经销商开设线上直播间等新兴营销模式，公司的经销商数量已经由2019年末的682家，增至2020年的1033家，由此可见其对经销商的倚重程度。

而商超，是公司除经销商外的第二大渠道，2020年占到公司总营收的12%左右。目前，公司产品在国内的商超客户主要包括大润发、欧尚等国际型大卖场，以及永辉、苏果等国内连锁大卖场等，不可谓不重要。不过，正如此前巨头争夺商超渠道，如今渠道再度面临重构，巨头们又盯上了“几捆白菜、几斤水果的流量”，即社区团购。社区团购品类以生鲜和快消品为主，恰好也是商超的强势品类，销售额被分流在所难免。

在巨头们携巨资闯入社区团购的情况下，市场对于商超业绩表现的担忧也随之放大。因为直播以及社区团购的突然兴起已经影响到原本较为强势的商超渠道，而商超渠道一直是农副食品公司布局的重要渠道，这其中便包括安井食品。虽然安井食品也调整了渠道策略，开始发力线上直播渠道，与薇娅、李佳琦、罗永浩等头部主播及刘涛、林依轮等明星主播开展合作，但对公司的业绩收入贡献有限。2020年，公司电商带来的收入只有9386万，占公司总营收的比例很小。

而对于公司重要的商超渠道，安井虽然加大了促销成本的投入，但其商超线下收入在二季度中仍出现了下滑现象。年报数据显示，第二季度，安井食品商超销售收入为1.33亿元，较第一季度的3.24亿元减少58.79%，较去年第二季度的1.97亿元同比减少32.2%。

对此，安井食品对老虎财经表示，“这主要由于去年疫情至商超渠道的高基数，今年以来，疫情得到较好的控制，市场消费恢复常态。”疫情的高基数，或许不足以解释下滑的全部，社区团购的分流，存货周转效率的降低....都是市场对安井食品的担忧。

半年报显示，安井食品的存货达到了17.8亿，较去年同期增加5.39%，周转效率有所降低。

由此来看，证监会所担忧的“产能消化能力”，或许非空穴来风。

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